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杠桿收購價值創造的歸因研究
轉自微信公眾號 新華財富觀察 作者 敬丹、張碧薇
對私募股權基金來說，表現最差四分之一的內部收益率均為負；而表現最好四分之一的平均內部收益率則高達36%，甚至實現瞭超過100%的投資回報率。這個回報率與杠桿效應的關系有多大？哪些因素對價值創造過程的貢獻最大呢？本文將通過擴展的“杜邦分析法”對這個命題進行研究探索。
一、價值創造：回報率、杠桿作用與價值提升來源
（一）私募股權基金回報率概況
大多數學術研究表明，私募股權基金與公開市場兩者的收益率相比，前者較低。例如，Kaplan和Schoar（2005）比較瞭私募股權基金的收益率和標準普爾500指數的收益率，雖然私募股權基金的總收益率較高，但是凈收益率和投資於標準普爾500指數的收益率相比略低。Phalippou和Gottschalg (2008)修正瞭之前私募股權基金收益率度量的幾個潛在偏差，例如核銷一定時間段內未退出的投資，結果發現私募股權基金平均每年比標準普爾500指數的表現低3%-6%。
同時，也有研究表明，最近十年歐洲和北美地區並購基金的業績表現優於各自地區公開市場的表現（MSCI指數），如下圖所示：
上述研究會因所選數據的不同而得出不同的結論。但是，區分私募股權基金平均的和最優的投資表現很重要。1969年到2006年美國私募股權基金業績表現顯示：表現最差的四分之一的收益率均為負；另一方面，表現最好的四分之一的平均IRR高達36%，其中一部分的投資回報率甚至超過瞭100%。相比而言，標準普爾500裡表現最好的四分之一的公司自上市以來至2006年的年度回報率平均達到28%，比私募股權基金低瞭8%。私募股權基金業績表現的推動力是什麼？是否就是備受爭議的杠桿作用呢？
（二）杠桿：作用有多少？
私募股權公司收購目標企業時，往往會通過借貸融資。這個過程類似於貸款買房——隻需要較少一部分資金就可以吞並目標企業，再利用目標企業之後的現金流償還負債及利息。
一般認為，杠桿效應對企業價值增長的貢獻很大。然而金融危機後，杠桿率在不斷下降。如果杠桿對業績表現有決定性作用，離開瞭杠桿，私募能否繼續給投資者帶來驚喜呢？下圖表示瞭最近幾年杠桿率的變化：
2005年，麥肯錫對國際領先的11傢私募股權公司投資交易的研究發現占比2/3交易的成功驅動因素是運營的改善，另外1/3的交易成功驅動因素是“市場/行業的增長以及杠桿作用”。上述情況即使在信貸市場繁榮的2004-2007年間也不例外。如果實際情況如此，那麼可以合理預測即使降低瞭杠桿率，私募股權基金也能有較為突出的表現。不過，私募股權基金從此應該將改善公司運營放在更為核心的位置。
（三）價值提升來源
筆者之前的研究發現，私募股權基金投資一個公司通常需要六年時間。在一次成功的收購中，被投資企業的價值得到瞭極大的提升，這種提升也為私募股權基金及其投資者帶來瞭豐厚的利潤。但是，究竟哪些因素導致瞭企業價值提升？下文中將用簡單的圖示表示導致企業價值上升的各項因素。
1、 EBITDA增長效應：經營狀況改善
私募股權基金可以通過企業的內生性增長、成本控制及並購產生的協同作用等來提高公司的經營利潤，提高企業價值。下圖中可以看出，當營業利潤上升後，總資產及股權價值都得到較大提升，股權內部回報率為44.20%。
2、FCF效應：改變公司資本結構
杠桿收購的價值創造源於使用便宜的債務去支持收購。私募股權基金擅於使用財務杠桿實現更高收益，即通過便宜的債務融資，降低加權平均資本成本。當用企業未來的現金流償還債務後，企業價值得到提升。下圖中可以看出，當使用現金流償還負債後，股權價值得到較大提升，股權內部回報率為33.90%。
3、EBITDA乘數效應：企業價值與EBITDA的交易乘數上升
EBITDA乘數的增加可以為私募股權基金創造價值。這個因素和宏觀環境、企業所在行業的景氣程度息息相關。因此通常私募股權基金都會在行業底部大量投資，等到經濟環境轉好時，通過IPO等手段退出。下圖可以看出，EBITDA倍數由2倍上升到2.4倍，企業總資產和股權價值都得到提升，股權內部回報率為21.6%。
4、綜合效應：三種效應綜合極大提升企業效應
當以上因素共同作用，價值提升作用極大。下圖可以看出，企業的總資產由$100上升到$156，股權價值由$30提升到$116，股權內部回報率達到瞭77.60%。
如果事情不如人意？如果沒有任何的價值創造方法實現，股權回報會受大幅影響。同時，如果其中一個或多個價值創造驅動因素朝相反方向變化，私募股權基金會失慘重。
二、歸因方式研究
不可否認，由於優秀的私募股權基金強大的資本運作能力和企業整合能力，他們獲得瞭較高的回報率。但是我們應當如何計量它的業績？到底是哪些因素導致瞭他們較高的回報率呢？私募股權基金的目標是為自身以及投資者獲得超額回報，即實現投入企業股權資本的增值。因此本文采用所投資企業的股權內部回報率（IRR）計量其業績，並以此為基礎分析價值提升的驅動因素。這種方式考慮瞭初始投資額的影響，可以有效分辨投資時限，並且是相對數指標，便於比較不同規模企業的業績。
（一）擴展的“杜邦分析法”
基金一般會基於實際現金流分別報告總IRR和凈IRR。其中，凈IRR是基金投資者實際獲得的回報，即總回報減去GP管理費和GP業績分成之後的回報。下文基於投資交易的總回報，即總IRR進行計量。選擇該指標是便於對比同一時段內LBO交易的業績表現和公開市場的業績表現，以及分解總IRR中價值提升的驅動因素。
在杠桿收購交易開始和結束時都會有企業價值的評估報告，由此可以計算股權回報率，公式如下：
其中，
私募股權公司有各種提升公司價值的方法，退出時股權價值的增長是源於這些方法的綜合作用。在大多數投資案例中，提升價值的因素可以歸為下列幾類：1）利潤的增長；2）產生更多現金流，從而降低債務比例；3）交易價格的提高。前兩項主要是由運營狀況改善導致的，我們稱之為運營效應。第三點可以來源於前兩點的作用，也可以來源於公開市場的估值溢價。通過解讀財務報表，可以分析出影響公司價值的具體因素。
由杜邦分析法我們知道：
其中，
用凈利潤除上述公式兩邊，並且用企業價值（EV）替代A，我們得到：
公司增長是一個動態的過程，為瞭分析隨著時間股權價值的變化情況，我們引入復合增長率，即CAGRs，得到下面公式：
其中，1+CAGR(E)其實就是1+IRR(Equity)，在上述公式兩邊取自然對數，可以得到：
上述公式中每一個括號中都是對股權價值增長有貢獻的因素，加起來等於100%；我們對上述公式兩邊都乘以IRR(Equity)，可以得到：
簡單來說，即：IRREquity=EBITDA增長效應+FCF效應+乘數效應
基於不同的研究目標，上述因素可以有所不同，也可以分解的更加細致。比如EBITDA增長效應可以進一步細分為銷售增長效應、利潤率提高效應等。另外，還有很多其他的方法也可以得到類似的歸因結果。
（二）分離杠桿效應
一般認為，私募股權基金從事杠桿收購，業績提升的很大一部分源自杠桿的應用。為瞭驗證這一說法的正確性，需要將杠桿效應剔除，圖示如下。
下面的公式可以分離杠桿效應，得到去除瞭杠桿效應後的回報。
其中，
一個有負債的企業投資風險分為屏東房屋借款兩部分，公式右邊第一項代表經營性風險，第二項代表財務風險。如果企業全部是股權融資，則財務風險為零，隻有經營性風險。同時，財務風險隨著杠桿水平的增加而增加。
可計算出，於是杠桿效應=27.8%-17.4%=10.4%，也就是說，杠桿效應貢獻瞭全部增長的37.4%（10.4%/27.8%）。如果該企業全部由股權構成，那麼IRR應該為17.4%。
由此，可以從私募股權基金收益率中分離出杠桿效應。兩者之差，就是剔除杠桿因素的價值創造的影響。換句話說，得到杠桿效應貢獻率後（本例中是37.4%），可將剩餘部分按照特定比例分配，分別得到EBITDA增長效應、FCF效應和乘數效應。這個特定比例可由本章第一節公式計算得到。
（三）價值歸因案例研究
下面通過一個實際的案例敘述價值歸因分解過程。St.Gallen 大學餐飲公司由於長期業績表現不佳，被UNISG基金於1999年12月通過管理層並購的方式成功收購。實施瞭一系列價值提升戰略後，2003年12月它被出售給聯合投資者。
下表展示瞭St.Gallen 大學餐飲公司被收購和被出售時的主要財務指標：
計算過程：
由於該公司債務成本為5.5%，平均債務/股權比例為0.87，可以得到杠桿效應貢獻率為29.5%/69%=42.75%。
得到一般模型和擴展模型的各效應貢獻如下圖所示：
三、與公開市場的比較
得到瞭私募股權基金所投資公司的各項價值增長驅動因素後，我們還需要知道其與公共公司（即沒有被私募收購的公司）的業績差別，尤其是去除瞭杠桿效應後到底誰能更甚一籌。比較方式如下圖所示：
如圖所示，計算過程可分成下列幾步：
選擇與相匹配的公共公司；
計算兩類公司股權內部回報率；
分別去除兩類公司的杠桿效應；
對比“去杠桿”後的績效，得到績效差額。
其中，與私募所投資的公司相匹配的公司應該滿足以下條件：主營業務相似、產品銷售地區相似、計算股權IRR的時間相同、規模相近等。
四、 歸因結果展示
（一）研究文獻綜述
在以往的研究中，有不少細致研究杠桿收購交易的文章，也有不少分解瞭價值創造的因素，得出的結論如下所示。
（二）杠桿收購價值驅動因素
企業及金融研究中心（CEFS）對1989年至2006年間發生的241筆交易（交易金額從100萬美元到43億美元不等，發生在歐洲的交易占到瞭85%）進行瞭深入的研究，分解瞭各項價值驅動因素。這些交易情況如下：
所有交易的平均股權內部回報率達到48.3%。通過分解各項因素，其中杠桿效應貢獻因子為0.89，即貢獻瞭股權價值增長的32.7%(0.89/2.72)；運營增長貢獻因子為1.84，由EBITDA增長、FCF效應、乘數效應、其他效應構成，分別貢獻瞭股權價值增長的32.35%（0.88/2.72）、15.4%（0.42/2.72）、17.3%（0.47/2.72）、2.57%（0.07/2.72）。也就是說，經營狀況的改善貢獻瞭2/3的增長。
對比1989-2000年間和2001-2006年間的交易，我們發現，2001-2006年間的股權價值增長更高（2.5 vs 3），杠桿效應對價值增長的貢獻率也高瞭8%，EBITDA增長的貢獻率則降低瞭16%。
對比在經濟上升階段和經濟下降階段開始的交易，我們發現，經濟下降階段開始的交易的股權價值增長更高（2.6 vs 2.9），杠桿效應對價值增長的貢獻率也高瞭6%，EBITDA增長的貢獻率則降低瞭11%。
對比在小於1億歐元的交易和大於1億歐元的交易，我們發現，兩者的股權價值增長倍數一樣，但大交易更依賴於杠桿，乘數效應則貢獻較少。
（三）杠桿收購交易與公開市場兩者業績比較
下圖為私募股權公司與公眾公司業績對比情況，我們發現，PE所投資公司的IRR為48%，其中杠桿效應為17%，去除杠桿效應的IRR為31%，而公眾公司去除杠桿效應後IRR為25%，因此私募股權公司所投資的公司的超額業績為6%。
將上圖整理成下圖中格式，對比則更加明顯。公眾公司杠桿效應為2%，營運效應為25%，總IRR為27%。私募投資的公司的杠桿效應為17%，營運效應為31%，其中超額業績為6%，因此總IRR為48%。也就是說，即使去除瞭杠桿效應，私募股權公司所投資的公司的經營業績也超過瞭同行業的公眾公司。
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